物业管理:成长可持续,风险收益再平衡

中国物业观察网/2021-12-05/ 分类:资讯/阅读:
摘要 行业趋势 :市场端,我们认为行业的成长属性没有动摇,基础服务快速向头部集中的同时,衍生赛道持续延展。我们预计2021-25年,行业总在管面积有望实现6.4%的复合年化增长,二 ...

摘要

行业趋势:市场端,我们认为行业的成长属性没有动摇,基础服务快速向头部集中的同时,衍生赛道持续延展。我们预计2021-25年,行业总在管面积有望实现6.4%的复合年化增长,二十强集中度由14%上升至28%。衍生赛道方面,政府服务万亿元市场有望成为额外增长引擎;基于社区和家庭场景的多条本地服务赛道市场空间亦可分别达千亿元、万亿元级别。政策端,我们认为物业管理服务当前面临复杂营商环境,未来行业整体迈向基层治理框架约束下的专业化、市场化是大势所趋。我们判断在政策和市场的共同作用下,物企基础服务盈利能力大概率稳步均值回归。

公司展望:规模层面,我们认为头部物企管理面积有望维持较高增速,预计Top15物企有望在2021-25年实现年化25%的在管面积复合年化增长。能力层面,我们判断下一阶段衍生赛道能力建设将成为头部物企的竞赛重心,物企将一方面依靠先天社区入口优势、以居间商的形式聚合多方供给商形成横向的产品与服务矩阵,另一方面则优选具备前景的战略型赛道发展垂直能力、做深做透。结合企业当前实践,我们认为2022年各公司在能力建设端有望继续呈现积极发展态势。

投资策略:短期维度,我们建议关注房地产开发市场变化,动态评估风险收益。当前时点,考虑到开发端的不确定性,我们建议优选稳健型标的,首选关联开发商性质为国企的头部物企;另外,也推荐关联开发商为高安全性民企的相关物企标的;同时推荐与开发端风险隔离程度较高的物企。而后若随时间推移出现开发端风险缓释的确定性信号,则推荐择机布局弹性标的。中长期维度,我们提示关注物企能力分化带来的潜在资本价值分化,我们认为建设横纵兼备的衍生赛道能力是物企再拉长成长周期的必然战略选择。我们亦提示投资人积极关注商管赛道,我们认为伴随企业规模成长与市场参与者增多,板块有望形成独立定价。

风险

开发商信用风险事件延续较预期更长、物企衍生赛道能力建设慢于预期。

正文

行情回顾:2021年下半年风险集中定价

物管板块在2021年年中以前处于持续上行周期、7月以来明显回调,我们对板块行情走势及相关原因回顾如下:

► 2021年年中以前,板块处于增长预期持续提速的上行周期。自2018年起,板块内股票集中上市,主要股票业绩持续超预期带动资本市场认知度提升、估值扩张。至2021年3月,虽然主要股票业绩超预期幅度有限,但公司纷纷提出积极的三至五年发展规划,进一步抬升资本市场对板块成长性的预期,板块走势维持上行。期间,2020年下半年以来,板块内头部和中尾部公司估值分化走阔。

► 2021年7月以来,板块在资本市场对政策端和房地产开发端风险的接连担忧之下明显回调。7-8月,教培行业监管政策、对互联网平台化之下新型劳动关系的保护政策、及物管行业全国和地方性监管文件发布等事件引发资本市场对行业回归社会属性及企业盈利能力的担忧;8月下旬以来,部分房地产开发商风险事件发酵,触发金融机构对房企风险偏好下降,叠加预售资金监管和融资信贷偏紧、以及房地产税试点授权决策对实体市场需求端的压制等,房企流动性风险明显上升,引发资本市场对物企与开发商关联风险的担忧,板块明显回调。

图表:2021年初至今物管板块行情回顾

注:中金物业管理行业指数选取40家上市公司作为样本,根据市值加权平均进行处理,以2018年1月2日为1000点 资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:物管行业集中上市至今行情回顾

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:物管行业龙头公司与中尾部公司估值持续分化

注:“龙头公司”包括市值及综合能力排名前列的碧桂园服务、华润万象生活等公司。

资料来源:万得资讯,彭博资讯,中金公司研究部

图表:2018年以来,物管行业指数与房地产行业指数走势相对背离…

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:…但进入2021年下半年,极端情况下物管行业指数与房地产行业指数走势高度相关

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

行业趋势:政策打底筑基,市场集聚延展

政策:基层治理框架约束下的专业化、市场化是大势所趋

基层社会治理语境下,物业管理服务面临复杂营商环境。社区治理应为管理者、监督者、服务者、自治者等多个参与方在既定制度之下形成共治的生态,但现实中存在制度建设不完善、部分角色缺位或不健全、居民自治意识不强、参与者专业知识缺乏等多重问题。反映在物业服务商业模型中,同一个小区的业主被绑定在一起形成一个共同消费主体,这个共同主体内部的异质个体有不同的服务消费主张,而缺乏一个专业化的代表团能够协调这些主张、发出一致声音(根据中国物业协会数据,截至2020年500强物企管理项目中业主委员会成立比例仅13.5%),同时,在当前监管实践中,物业企业和业主委员会之间的权利义务行使受监督充分度不足。物业管理服务商在这一背景环境之下,将必然面临商业逻辑之外的复杂问题,物业费提价难、换物业服务商难等便均为基层社区治理结构存在深层次矛盾下的表象问题。

行业迈向基层治理框架约束下的专业化、市场化是大势所趋。我们认为基础制度趋于健全、居民自治能力提升、各参与方专业化程度提高是确定性的大方向。事实上,近期政策已经在包括明确参与主体、清晰划分权责、引导和监督自治、促进提升专业化水平等方面进行了进一步强调表述。未来我们判断政策端对于行业营商环境的进一步促进改善与头部物企依托自身专业化能力不断提升服务水平将形成良性互助的关系,行业迈向市场化、专业化是大势所趋。同时,政策亦积极表态将物企作为社区嵌入式服务的重要抓手,我们认为这为头部企业从基础性服务向外延展提供环境基础。

基础服务盈利能力大概率稳步均值回归。将复杂约束框架和营商环境演进作用于分析资本市场关注的“基础服务盈利能力”问题,我们认为终局是相对清晰的:考虑到物业服务本身进入壁垒不高、当前已经初步完成品质建设和服务标准化现代化转型的物企不在少数,我们判断当达到制度环境健全、营商环境完善的均衡稳态时,在充分且理性的市场竞争下,基础物业管理本身不是一个暴利的生意。但均衡状态可能是深度拉长时间维度的结果,现行制度下物企具备高初始盈利能力和“合约永续性”(考虑到前期物管合同与开发商签署及定价、物管服务与房屋资产“搭售”)等特性,我们认为在商业利益和企业家精神的推动下,物企的进化速度料将快于制度建设和落地速度,未来几年科技化升级与管理优化料有力改善成本结构,对冲成本压力,使得基础服务盈利能力的均值回归呈现缓慢渐近态势。

图表:十部委《通知》指出,建立党建引领下的社区居委会、业委会、物业服务企业协调运行机制,形成社区治理合力

资料来源:中国政府网 (www.gov.cn),中金公司研究部

图表:中央定调物管企业为社区治理体系重要主体之一,地方政策亦积极落实

资料来源:中国政府网 (www.gov.cn),北京市人民政府,深圳市人民政府,重庆市住建委,上海市人民政府,中金公司研究部

图表:以物业服务收费为例,政策支持行业市场化发展

资料来源:中国政府网(www.gov.cn),北京市人民政府,中金公司研究部

图表:2020年来,国家及地方政策鼓励物业企业积极发展多元生活服务

资料来源:中国政府网 (www.gov.cn),中金公司研究部

市场:基础服务头部集中,衍生赛道可供延展

全国物业管理面积平稳增长,集中度快速上升。未来三到五年,我们认为受物业服务向专业化和市场化趋势发展、资本向头部企业集中、开发端市场环境变化等因素影响,物管行业集中度有望持续快速上升;若再考虑科技化拉开物企效率差距这一因素,则广义市占率更高。我们预计2021-25年,行业总在管面积有望实现6.4%的复合年化增长,十强集中度由10%上升至20%,二十强集中度由14%上升至28%。

图表:我们预计2025年行业总在管规模达到约450亿平米

资料来源:公司公告,中国物业管理协会,中金公司研究部

图表:我们预计2021-25年,十强物企集中度有望由10%提升至20%

资料来源:公司公告,中国物业管理协会,中金公司研究部

图表:物业服务向专业化方向发展

资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表:头部房企销售面积集中度持续提升

资料来源:公司公告,克而瑞,中金公司研究部

图表:我们预计前十五名物企竞标外拓面积占总可竞标面积比重持续提升

注:我们使用“前50强以外房企商品房销售面积+住宅及非住宅非商品房竣工+住宅及非住宅存量转化”计算总可竞标面积 资料来源:公司公告,中物协,中金公司研究部

图表:头部物企在手现金充足

资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表:今年以来部分房企由于资金压力出售关联物企

资料来源:公司公告,中金公司研究部

服务能力由单体项目向区域和城市外溢,政府服务成为增长引擎。物业企业经过二十年的发展,积累了丰富的基于住宅社区、商业写字楼、公共建筑等单项目的管理服务经验,亦在基于线下物理场景的人力密集型服务方面具备较为高效的组织管理能力和一定科技化能力。一方面,随着头部物企由集团内部独立并上市,其内生增长诉求使公司不断基于现有能力寻找更丰富的业务场景;另一方面,政府简政提效、提倡向社会力量购买服务的大趋势下,城市服务需求端口亦持续打开。我们认为供给和需求的不断匹配,有望推动头部物企城市服务业务板块的快速发展。

图表:我们预计到2025年,物管公司可触达的广义城市服务市场规模将达到1.5万亿元

资料来源:财政部,万得资讯,中金公司研究部

基于社区和家庭场景的本地服务提供丰富业务延展空间。我们认为物企借力基础服务的地域和团队布局、通过充分利用集团资源和资本力量之下,能够将业务触角延伸至多条与传统主业关联的本地服务细分赛道,捕捉业务机会、获取丰厚利润。相关赛道主要分为居民产品与服务消费以及社区与房屋资产运营两大类别,赛道天花板高、整体市场空间广。以随经济结构转型同时快速发展的部分本地服务赛道为例:据艾瑞咨询估计,2025年家政服务市场规模有望达到1.9万亿元(2020-25年复合增速18%),2025年居家养老市场规模有望达到2,271亿元(2020-25年复合增速22%);据艾媒数据估计,2023年托育市场规模有望达到2,252亿元。

图表:物企切入的本地服务赛道包括居民产品与服务消费、社区与房屋资产运营两大类

资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表:我们认为本地服务赛道空间广阔、集中度低,为物企业务延展提供充足空间

资料来源:GroupM,CIC,艾瑞咨询,艾媒数据,中金公司研究部

公司展望:规模确定性成长,能力渐进式升维,业绩可持续兑现

规模:五年以上维度成长,头部排位趋于稳定

集中度上升大逻辑下,头部物企管理面积维持高增速。我们预计前十五名物企有望在2021-25年实现年化25%的在管面积复合年化增长,主要考虑到大部分头部物管公司在2018-2020年期间完成上市、并在上市前后逐步建立或夯实全业态服务能力和对外投拓能力,支撑低在管面积基数下的快速增长。同时,伴随着房地产开发周期逐渐步入下行通道,且对于开发商的杠杆监管趋严、流动性趋紧,叠加物业管理行业二级市场头部和中尾部公司估值分化加剧,我们判断收并购一级市场供给方面将持续产生增量,支撑头部物企整合行业。

图表:我们预计头部物企管理面积将维持高增速

资料来源:中金公司研究部

图表:我们预计竞标外拓贡献新增面积占比逐步提升

资料来源:公司公告,中金公司研究部

能力:聚焦衍生赛道,横向与垂直并举,料呈现积极态势

头部物企前期能力建设趋于齐备、各方面差距逐渐缩小。我们关注物企能力建设的以下方面:基础服务能力,如品质品牌、组织管理效率等;对外拓展能力,包含市场化竞标、收并购及其整合在内;科技化能力,包含降本增效的底层能力和业务拓展的实用工具等;衍生赛道能力,如基于社区和家庭场景的本地服务能力、城市服务能力等。我们认为时至今日,虽然仍在先后及深浅方面有所区分,但头部物企在基础服务能力、对外拓展能力和科技化能力的建设上均趋于齐备、差距逐渐缩小,衍生赛道能力成为当下能力建设的竞赛重心。

图表:衍生赛道能力是当下物企能力建设的竞赛重心

资料来源:中金公司研究部

图表:头部物企科技化能力建设路径相似,且均取得了一定成果

资料来源:公司公告,中金公司研究部

衍生赛道横向与垂直并举,料能力建设呈现积极发展态势。城市服务作为To-G细分赛道,物企多选择收并购城市环卫企业以快速切入。对于基于社区和家庭场景的本地服务,物企一方面依靠先天社区入口优势、以居间商的形式聚合多方供给商形成横向的产品与服务矩阵,另一方面优选具备前景的战略型赛道发展垂直能力,做深做透,着力打造沉淀能够体验优化且效率提高的相关服务产品。垂直能力建设上,物企并不拘泥,依据具体业务发展需要和既有资源背景灵活选择收并购、自建自营、合资合作等方式。基于物企现有资源和业务探索基础,以及衍生业务板块的基数条件,我们判断2022年相关板块仍将录得高速收入增长,同时,部分细分赛道有望实现业务模式和专业能力成熟度的明显提升。

图表:物管公司以“横纵并举”方式建设衍生赛道能力

资料来源:中金公司研究部

图表:物企垂直能力建设方式包括收并购、自建自营、合资合作等

资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表:头部物企选择战略型赛道时遵循一定原则

资料来源:中金公司研究部

图表:垂直赛道能力建设案例:碧桂园服务社区媒体业务

资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表:头部物企垂直增值服务能力建设已取得一定成果

资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表:头部上市物企城市服务能力建设成果

资料来源:公司公告,中金公司研究部

投资策略:短期博弈性价比,中长期关注能力再分化

短期维度,关注房地产开发市场变化,动态评估风险收益

基准情形下,我们认为房地产开发市场有望在2022年上半年筑底。我们认为行业后市走势很大程度上取决于行业政策是否、何时以及多大力度介入以平稳市场。基准情形下,我们假设政策端不会在2021年四季度以强响应托举市场,而是通过边际的小幅调节稳定市场预期,更为有效帮助市场下跌触底反弹的政策调整(如信贷额度的有力回补)可能发生于2022年一季度。在此情形下,我们预计市场或将在2021年四季度延续跌势,而在2022年一、二季度呈现景气度的持续复苏,预计2022年全年新房销售面积同比下跌6.7%[1]。

头部物企规模成长有韧性,非极端情形下对全国新房销售面积敏感度不高。新房销售主要通过两条路径作用于头部物企:一方面,关联房企的销售面积将在竣工交付后直接转化为物企的管理面积(我们假设平均转化周期约2.5年);另一方面,我们假设除50强房企外的新房销售面积将转化为竞标外拓市场增量(50强房企销售面积则被其关联物企吸收),进而影响头部物企竞标外拓体量。基于此,我们对2021-23年商品房销售面积增速,以及竞标外拓合约面积转化在管面积比例作出三种假设,推演得出在乐观/中性/悲观假设下,前十五名物企2021-25年在管面积复合增速分别为26.5%/25.1%/23.5%,头部物企在管面积增长对新房销售波动的敏感性不高。我们认为这主要是由于关联房企交付占新增在管面积比重较低,而头部物企竞标外拓面积占市场化面积增量比重不断提升,一定程度上对冲销售下行影响(我们假设2020-23年占比从36%提升至55%)。

图表34:新房销售主要通过两种路径影响物管公司在管面积

资料来源:中金公司研究部

图表35:敏感性分析显示新房销售面积波动对前十五名物企的在管面积边际影响不大

注:我们假设关联开发商销售面积、竞标外拓合约面积约2.5年后转化为在管面积;收并购面积当年转化为在管面积。 资料来源:公司公告,中金公司研究部

短期选股建议关注房地产开发市场变化,动态评估风险收益。当前时点,考虑到开发端的不确定性,我们建议优选稳健型标的,首选关联开发商性质为国企的头部物企;另外,也推荐关联开发商为高安全性民企的相关物企标的;同时推荐与开发端风险隔离程度较高的物企。而后若随时间推移出现开发端风险缓释的确定性信号,则推荐择机布局弹性标的。

中长期维度,关注物企能力再分化带来的潜在资本价值分化

中长期维度,我们提示关注物企能力再分化。尽管我们认为“量”增带来的管理边界扩张仍将是物企未来两到三年的基础命题,但“质”的提升以及其隐含的企业长期发展空间,也必须是今天投资要考虑的重要方面。我们认为物企在基础物业赛道之上、再拉长成长周期的必然战略选择是横纵兼备地建设城市服务、增值服务等衍生赛道能力,即纵向有垂直做深的、形成壁垒的拳头业务,横向将“渠道能力”打造到极致、形成服务矩阵。目前在这一方面,我们暂时未见到“连续创业成功”的确定性胜出者。但我们相信潜在优胜者应在较早时期就看到企业战略中有对衍生业务的独立规划甚至是初步成果,并且在赛道选择上具备规模体量、竞争格局、发展条件等角度的合理性。此外,在朝着这一方向发展的进程中,我们认为企业无疑也需要包容进取、具备充分激励的企业组织架构、地产集团的有力资源支持、以及在基础物管领域的扎实能力。

另外,我们亦提示投资人积极关注商管赛道。我们认为伴随企业规模成长与市场参与者增多,商管有望成为更加独立的板块。从财务特性上看,商管公司在未来3-5年维度上同时具备量增和价增逻辑,增长层面对第三方项目的依赖度不高,盈利增长确定性高。

风险提示

房地产开发企业信用风险事件延续时间较预期更长。若开发端行业政策介入时点或力度较预期更晚或更弱(特别是按揭投放方面),则可能导致房企信用风险事件延续时间较预期更长,从而导致物管板块投资人风险偏好持续受到压制。

物企衍生赛道能力建设慢于预期。物企衍生赛道发展可能面临切入新赛道经验及创新能力不足,致使业务发展出现反复,战略落地执行速度不及预期等问题,导致能力建设及成效显现速度慢于预期。

[1] 详见我们2021年11月7日发布的报告《下行周期下的格局重塑与企业突围》。

文章来源

本文摘自:2021年12月2日已经发布的《2022 年展望:成长可持续,风险收益再平衡》

张 宇 SAC 执业证书编号:S0080512070004 SFC CE Ref:AZB713

王翼羽 SAC 执业证书编号:S0080521050007 SFC CE Ref:BOR985

孙元祺 SAC 执业证书编号:S0080521050008 SFC CE Ref:BOW951

程 坚 SAC 执业证书编号:S0080121050204

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